Xerox Holdings Corporation : Le mastodonte d'antan disparaît.

Analyse de Gytis Zizys, analyste chez Seeking Alpha

Thèse d'investissement

Suite à la publication récente du rapport annuel, qui montre une expansion de la marge et une croissance du chiffre d'affaires au quatrième trimestre, j'ai voulu examiner de plus près Xerox Holdings Corporation (NASDAQ:XRX), car je suis très curieux de voir ce qui pourrait arriver à cet ancien grand acteur du marché des imprimantes et des photocopieurs depuis plus de 40 ans. Après une recherche plus approfondie des états financiers de l'entreprise au cours de la dernière décennie, je constate, comme je l'avais prédit, que les revenus de l'entreprise ont baissé chaque année, alors que les conditions de travail se déplacent vers un environnement de travail hybride et sans papier. Si l'entreprise ne change pas sa stratégie commerciale pour s'adapter à ce nouvel environnement, je pense que l'entreprise ne durera pas longtemps et continuera à perdre sa compétitivité face à une concurrence plus ambitieuse et plus visionnaire.

Pour l'instant, ma recommandation est de conserver les actions, jusqu'à ce que l'entreprise prouve qu'elle peut s'adapter aux nouveaux générateurs de revenus à marge élevée, qui incluent la numérisation, les solutions cloud et les produits qui ne concernent pas les produits papier d'antan, ainsi que la capacité de Carl Icahn à débloquer de la valeur pour les actionnaires.

Briefing sur le dernier rapport annuel

Le quatrième trimestre a connu une performance décente. Le bénéfice par action (non-GAAP) était de 0,89 $, le chiffre d'affaires a augmenté de 9% en glissement annuel, les marges ajustées ont augmenté de 440 points de base et l'entreprise génère encore un montant considérable de flux de trésorerie disponible. En ce qui concerne les résultats de l'ensemble de l'année, cela ne semble pas très bon. Selon mon modèle financier, le chiffre d'affaires était stable, les marges brutes ont diminué de 153 points de base, les marges d'EBITDA ont diminué de 241 points de base, et l'EBIT a diminué de 156 points de base, tandis que les marges nettes ont légèrement augmenté de -6,5 % à -4,5 % en raison d'une diminution des charges de dépréciation cette année par rapport à l'année dernière.

Je n'ai pas été surpris de constater qu'une entreprise qui était autrefois un acteur dominant dans le domaine des photocopieurs a perdu de son avantage ces dernières années, avec une population de plus en plus soucieuse de l'environnement qui a permis une adaptation rapide à un environnement sans papier.

La voie du Dodo ?

Suis-je trop dramatique ? La dernière fois que j'ai travaillé dans un environnement de bureau était à l'été 2020, juste au moment où tout le monde a été mis en confinement, et nous devions revenir quelques mois plus tard. Je n'ai pas revu le bureau depuis lors, car j'ai décidé de démissionner quelques mois après le début de la pandémie. Même avant le confinement, nous avons rapidement adopté un environnement sans papier. Nous n'avions plus besoin de marcher jusqu'à une vieille imprimante pour imprimer une copie pour qu'un manager la signe et ensuite la mettre dans un tiroir pour ne plus y toucher. C'était nécessaire uniquement à des fins d'audit. Les PDF sont devenus la nouvelle norme, ce qui a permis de gagner du temps et de libérer de l'espace dans les tiroirs pour mon porridge et mon beurre de cacahuète.

Avons-nous affaire à un autre Blockbuster ou Kodak en devenir ? La société a perdu en rentabilité et en efficacité au fil des ans et si cela continue, elle risque de finir comme les grands acteurs susmentionnés dans leur secteur respectif à leur apogée.

Alors, que fait la direction pour orienter son entreprise vers l'avenir qui impliquera très probablement moins de besoin de papier que jamais auparavant ? Il y a deux ou trois choses que j'ai trouvées prometteuses, mais qui, à mon avis, prendront beaucoup de temps pour générer des revenus significatifs pour l'entreprise.

Une innovation intéressante que j'ai vue est CareAR, qui semble être quelque chose axé sur l'avenir, mais qui est en fait un technicien disponible sur appel qui diagnostique le problème de la machine Xerox via un téléphone portable et fournit des instructions claires en dessinant sur le téléphone pour une meilleure compréhension. Vous pouvez également discuter du problème et vous instruire, tout en permettant au technicien de voir le problème en direct. Cela semble certainement résistant à l'avenir, cependant, si nous constatons une demande moins élevée pour les machines Xerox au cours des 10 à 20 prochaines années, je ne vois pas comment CareAR pourra survivre sans également réorienter son activité.

La voie à suivre est la numérisation. De nombreuses entreprises comme Xerox, fondées il y a des décennies, ont adopté la numérisation et ont considérablement amélioré leur rentabilité et leur efficacité. Un exemple intéressant que j'ai trouvé est le passage de Quiet Logistics (propriété de American Eagle Outfitters (AEO)) à la mise en place de robots pour sélectionner les produits dans l'entrepôt et les amener à l'avant où les produits peuvent ensuite être emballés. Cela signifiait que les travailleurs humains n'avaient plus besoin de marcher de 12 à 16 miles par jour pour récupérer les produits de l'arrière, ce qui a augmenté la productivité de 80% au fil du temps.

XRX s'est aventuré dans l'espace de l'impression 3D depuis un moment maintenant, même si je pensais que la tendance de l'impression 3D s'était effondrée vers 2013 ou 2014, de nombreuses personnes disent qu'en 2030, nous verrons probablement de nombreuses applications de l'impression 3D dans différents secteurs tels que la santé, l'automobile et l'aérospatiale.

Pour moi, cela semble être une progression naturelle d'une entreprise d'imprimantes papier des années 1960 vers une entreprise d'imprimantes 3D futuriste de demain, cependant, il semble que la direction ne soit pas très enthousiaste à propos de cette opportunité car dans le dernier rapport 10-K, l'entreprise a suspendu les investissements de croissance chez Elem, sa division d'impression 3D. Dommage.

Si cela ne les excite pas, une autre solution numérique que l'entreprise fournit est les services Xerox, spécifiquement pour les comptes fournisseurs. Ce service, avec l'aide de l'IA, aide à extraire du matériel à partir de documents imprimés et numérisés dans les flux de travail commerciaux, les archives et l'intègre dans le cloud. Cela pourrait être un générateur de revenus intéressant si l'entreprise parvient à le mettre à l'échelle.

La fin de la coentreprise Fuji-Xerox signifie que l'entreprise a perdu une part assez importante du marché asiatique. L'entreprise a déclaré qu'elle vendrait sous son nom mais cela a été un coup dur pour l'entreprise.

Bien qu'il y ait des moyens pour l'entreprise d'améliorer son efficacité et de changer ses plans vers la numérisation et de devenir moins dépendante des revenus de ses produits physiques, ce changement est encore loin d'être réalisé. Est-ce que cela signifie que l'entreprise va disparaître ? Elle peut survivre pendant un certain temps car la demande pour ses produits est encore assez forte. De plus, l'entreprise commence déjà à adapter ses offres pour les utilisateurs en télétravail. Pour l'instant, je pense que l'entreprise évolue assez lentement et que cela va être un long processus.

Finances

Jetons un coup d'œil aux comptes de l'entreprise pour voir dans quelle mesure elle est équipée pour l'avenir. La société dispose d'une assez bonne quantité de liquidités, bien que celle-ci ait diminué d'environ 43% par rapport à l'année précédente. La société a également plus de dettes que de capitalisation boursière. Elle a constamment réduit sa dette au cours des 5 dernières années, cependant, compte tenu de la façon dont l'entreprise fonctionne, elle utilisera certainement plus de levier pour se maintenir à flot pendant un certain temps selon moi.

Le bénéfice d'exploitation couvre toujours les frais d'intérêts sur la dette; cependant, les intérêts représentent presque la moitié de celui-ci. Si l'entreprise continue sur cette trajectoire, il sera assez difficile de trouver les liquidités nécessaires pour payer les intérêts sur la dette.

Le ratio actuel de l'entreprise s'est également détérioré ; cependant, il est toujours supérieur à 1 pour le moment, ce qui suggère que l'entreprise n'a pas de problèmes pour répondre à ses obligations à court terme.

Les prochaines mesures montrent comment l'efficacité et la rentabilité de l'entreprise ont diminué. Le ROA et le ROE sont devenus négatifs depuis l'arrivée de la pandémie et n'ont pas réussi à se rétablir depuis, en raison du fait que le passage aux bureaux à domicile et à un environnement sans papier est resté.

Il en va de même pour le ROIC. Je crois que l'entreprise a perdu son avantage concurrentiel et que son modèle économique autrefois solide s'est détérioré, peut-être de manière irrémédiable.

Dans l'ensemble, je vois beaucoup plus de mauvais que de bon ici. La société est un peu trop endettée à mon goût et il semble qu'elle continuera d'utiliser l'effet de levier à l'avenir si le passé est une indication. J'ai couvert de nombreuses autres actions qui ont des bilans beaucoup plus sains, donc cela ne présage rien de bon pour XRX.

Valorisation.

En 2013, l'entreprise a réussi à générer plus de 20 milliards de dollars de revenus. Dix ans plus tard, XRX réalise 64% de ventes en moins. L'entreprise n'a connu aucune année de croissance des revenus au cours de la dernière décennie. Il n'y a aucune raison pour moi de modéliser des augmentations de revenus à l'avenir car je ne crois pas que XRX sera en mesure d'obtenir un catalyseur pertinent qui propulserait les revenus beaucoup plus haut. Néanmoins, j'ai supposé de légères augmentations des revenus d'une année sur l'autre pour être plus généreux (0,5% d'augmentation chaque année).

Ce qui peut rendre l'entreprise plus rentable et récompenser ses actionnaires est sa capacité à devenir plus efficace. Avec les innovations susmentionnées que l'entreprise essaie d'atteindre, j'ai modélisé que l'entreprise sera en mesure d'augmenter ses marges brutes d'environ 500 points de base d'ici 2032 et les marges nettes de 10% (de -5% à +5%) d'ici 2032. J'aime généralement être conservateur dans mes hypothèses, mais l'entreprise présente déjà des chiffres assez bas, et si je suis encore plus conservateur, l'entreprise serait tout simplement non-investissable.

Compte tenu de mon avis négatif sur le bilan de l'entreprise, j'ai décidé d'ajouter une marge de sécurité plus importante au calcul de la valeur intrinsèque. Ici, je pense qu'une réduction de 35% est suffisante.

Mes scénarios conservateurs, de base et optimistes donnent une large gamme de valorisations possibles pour l'entreprise, mais si nous prenons une moyenne, l'entreprise vaut environ 7,98 $ par action, ce qui implique une baisse d'environ 45% par rapport aux valorisations actuelles.

En conclusion

Il est difficile de dire si XRX sera présent pendant de nombreuses années. Les 10 prochaines années ? Probablement. Mais si nous regardons plus loin, il devient plus inquiétant de savoir si la société disparaîtra. Personne n'aurait pensé que le géant des années 60 et 70 verrait son sort remis en question, mais c'est le cas. Il y a certainement de meilleures entreprises là-bas auxquelles je crois qui seront présentes pendant de nombreuses décennies, pour cette raison, je ne vais pas investir dans XRX de sitôt. Certains investisseurs actuels peuvent espérer que Carl Icahn fera quelque chose pour l'ensemble de la société et la redressera en la scindant, mais l'homme a maintenant 87 ans et peut-être qu'il est simplement là pour la nostalgie qu'il a pu avoir avec le produit dans les années fastes et ne veut pas qu'une entreprise emblématique disparaisse. C'est juste une supposition.

La principale raison de recommander de conserver plutôt que de vendre dans cette situation est que M. Icahn peut réussir à débloquer le potentiel futur de l'entreprise, bien que cela prendra un certain temps. Les coûts d'opportunité d'être un nouvel investisseur en actions XRX sont supérieurs à de meilleurs investissements disponibles actuellement. Même en termes de revenus de dividendes, il y a de meilleures options à mon avis.

Gytis Zizys

MSC en Finance. Intéressé par l'investissement depuis l'âge de 17 ans. Investisseur à long terme principalement avec un horizon de 5 à 10 ans. Désireux d'améliorer mes compétences en recherche sur les actions. J'aime rechercher des petites entreprises peu connues pour mettre en lumière qu'il pourrait y avoir quelque chose de caché avec un potentiel. Je crois qu'un portefeuille devrait se composer d'un mélange d'actions de croissance, de valeur et de dividendes. Je vends également des options de temps en temps